鏈新聞專題｜穩定幣是門好生意嗎？從 Circle 財報窺其營業模式

穩定幣發行商擁有龐大的現金儲備，又不需付利息給客戶，聽起來是個穩賺不賠的好生意。目前市場上前三大穩定幣總市值達 1300 億美元，約佔加密貨幣總市值的 15%，交易金額更佔了總體加密市場的九成左右。一向低調的穩定幣發行商，因為不需要公布財報，連背後相關的儲備證明也常是眾人矚目的焦點，這次藉由 Circle 11月遞交給 SEC的 Form S-4  (S-4表格是提交給美國證券交易委員會的與企業合併或交換要約相關的表格) ，終於讓我們可以從長達 813 頁的報告一窺其財務狀況，以及營運模式。

Circle 的崛起

穩定幣是加密貨幣的一種，藉由擔保資產或是演算法的支持，來維持價值的穩定。目前市場上前三大穩定幣USDT、USDC 和 BUSD，總市值達 1300 億美元，約佔加密貨幣總市值的 15%，可謂是傳統金融和加密貨幣間的橋樑。

USDC 是目前市值第二大的穩定幣，藉由百分之百的美元儲備來支持 USDC 的發行，是由 2018 年 Circle 與加密貨幣交易所 coinbase 結盟的 Center Consortium 所掌管，目前在外流通的市值約 427 億美元。

Circle 一直強調其合規性，每週在網站上公布其 USDC 儲備狀況，也根據美國註冊會計師協會 (AICPA) 制定的鑑證標準，委請會計師事務所 Grant Thornton 提供每月儲備證明，算是所有穩定幣發行商中最公開透明的。但穩定幣真的是門賺錢的生意嗎？這次藉由 Circle 向 SEC 提交的 S-4 表格，長達 813 頁的報告，不看則已，一看驚魂，今年上半年累計虧損竟高達 8.5 億美元，去年的牛市總結亦虧損了 5 億，穩定幣真的是門好生意嗎？讓我們從 Circle 的財務報表一窺其營運模式吧！

Circle的賺錢模式

Circle 的兩大獲利來源

• 利息收入 (reserve interest income)：Circle 龐大的 USDC 儲備，是其收入的主要來源，在今年上半年佔總營收的 79%。不過因為 USDC 的發行是與 Coinbase 合作，其利息收入來源還需與 Coinbase 拆分。Circle 將其 80% 的儲備投資到短期美國國庫券，11 月開始與資產管理集團貝萊德合作，以專屬貨幣型基金的方式，交由專業經理人管理。
• 交易及服務手續費 (transaction and treasury service)：使用 Circle  的客戶除需繳交月費外，每次交易或轉帳時 Circle 也會向其收取手續費，是 Circle 第二大收入來源，在今年上半年佔總營收的 18%。。

營業成本分析

營業成本包括要分給 Coinbase 的儲備利息收入，以及與交易相關的費用。營業收入減掉營業成本佔營收的百分比即所謂的毛利率，由 2020 年到 2022上半年，Circle 的毛利率落在 50%~77%。這部分的成本多是較固定而無法削減的，所以接下來我們要看大宗造成虧損的營業費用。

營業費用分析

• 人事費用 (Compensation expenses) ：佔營業費用的 40%，員工配股及 2022 年大舉擴編拉高了員工費用。
• 行政管理費用 (General and administrative expense) ：支持業務營運而產生的費用，佔營業費用的 17%，2022 年費用的提升主要來自法律的諮詢費用。
• 行銷廣告費用 (marketing and advertising expense)：佔營業費用的 13%。
• 數位資產認列損益 (Digital assets loss and impairment, net) ：是指 Circle 持有的加密貨幣或是相關抵押品的公允債值變動，佔營業費用的 26%。不過 Circle 在報告中有說明這些抵押品最終會還給借款者，只是它潛在的減值費用、比特幣抵押品返還的收益和損失以及衍生性商品的公允價值變化可能會產生影響當期的經營業績。用此常理來看，這項損益只是帳面上的，並不是真實的損失。

我們用成本收入比率 (cost to income ratio) 來衡量，今年上半年 Circle 的成本收入比率高達 258%，完全是入不敷出的狀況 (100% 僅是損益兩平的狀態) ，未來能否削減營業費用可能是 Circle 獲利的主要關鍵。

可轉債轉換認列損失7.1億美元

Circle 在今年六月認列了一筆 7 億多的其他費用，其報告中的解釋是可轉債自動轉換為普通股和 E 系列優先股造成的市價差異，高達 7.1 億美元，看起來是一次性的認列結果。

Circle Yield 如何運作？

Circle Yield 是 Circle 於 2021 年第二季啟動的計劃，客戶將其擁有的 USDC 放貸給 Circle ，以領取固定的收益率，而 Circle 則透過投資於 CeFi 的借貸市場獲得收益，該收益率會根據市場情況波動，在這種情況下，Circle 承受了市場風險，並不是穩賺不賠的。而隨著 Genesis 停止借貸產品的贖回，Circle 也揭露了與 Genesis 相關金額為 260 萬美金，已由 Circle 全數返還客戶，並不再接收新的交易。但我們從六月底的報表中看到其 Total Volume Lend 餘額高達 2 億美元，在短短數月中就已全數結清？還是 Circle 還有相關產品放在別的地方？

Circle 的前景

從 Circle 揭露自 2020 開始的財報來看，除了 2020 年因認列了出售 Poloniex 的業外收益 2千萬美元才勉強損益兩平。之後的虧損更是嚴重，如何提高收入來源和削減費用將是 Circle 能否轉虧為盈的重要課題。

根據財報，Circle 今年上半年儲備利息為 100,395 (單位：千美元)，以六月底 USDC 流通量 55,569,661 (單位：千美元) 來算，年化報酬率僅 0.36%，部分還要再分配給 Coinbase 。但今年聯準會大舉升息，目前一個月美國政府國庫券殖利率已來到 3.8% 以上 (Circle 最新揭露其國庫券平均存續期間為 27.8天)，後續的利息收入可望獲得大量的抑注。

儲備利息收入雖然佔 Circle 營收的大宗，但利息的高低受宏觀條件的影響，並不是 Circle 可以控制的，如果以銀行的角度來看，Circle 吸收了大量的存款，卻只能靠投資最安全的美國國庫券來賺取收益，其實是不合理的。如果不能用借貸模式將利差鎖定，Circle 要做的應該是增加手續費收入。Circle 在報告中也提及與 Visa 、國際快速匯款公司 MoneyGram International，以及 Signature Bank 等合作夥伴關係，唯有擴大 Circle 穩定幣的市佔，並增強現有支付管道與數位資產的支付和結算之間的連接，才有機會進一步提升客戶的數量和交易量。

而營業費用的縮減，如人事管銷費用也是 Circle 應該要努力的方向。畢竟就算剔除了可轉債 7.1 億的損失，今年上半年 Circle 仍虧損了 1.4 億，光靠開源似乎也補平不了這個大洞，如何更有效率的經營將會是 Circle 未來是否能轉虧為盈的重要關鍵。

Circle 日前宣布暫時放棄上市計劃，除了市況不佳之外，沒有盈利似乎才是真正的關鍵，尤其是近期幣圈的動盪，恐將迎來更多的監管問題，穩定幣到底是不是門好生意，恐怕只能讓時間來證明一切。

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