FTX破產推論:清算引擎猶如24/7賠錢機器,複投自己拉高估值

FTX破產推論:清算引擎猶如24/7賠錢機器,複投自己拉高估值

作為一家盈利能力強勁的交易所,即便過度擴張、行銷、救市,也不至於會出現近百億美元的資金漏洞,錢到底輸去哪了?

Blockworks 研究員 Westie、CrocSwap 創辦人 Doug Colkitt 對此分析、推論,前者認為 的清算引擎是長期虧損的罪魁禍首;後者較偏向 FTX 透過 Alameda 不斷把錢撒在交易所、 的流動性上,以此拉升 FTX 估值以及 專案的市值。

  • Blockworks 研究員 Westie、CrocSwap 推文
  • CrocSwap 創辦人 Doug Colkitt 推文

錢輸去哪了?

Doug 指出,在 3AC 案例中,他們設置大量槓桿並做多,但不敵而賠錢;雷曼兄弟死於不良貸款;在安隆風暴中,他們大量投入沒有實質收益的專案。

FTX 部分資產顯然投入到劣質、流動性不佳的種子輪投資中,但 Doug 認為這遠遠不足以解釋巨大的資金漏洞。

Alameda 可能一點也不強?

在 2017、2018 年時,Alameda 是市場中的巨鯨,但 Doug 猜測 Alameda 其實只是很普通的交易者,當時加密市場很小,很多人都不會接觸。

而市場不會一直維持在低效狀態,隨著更多專業機構進場,Alameda 的利潤逐漸降至零。

對此,Alameda 開始有個大膽的想法,既然做量化賺不了錢,但流動性可以拿來打造一家交易所,Alameda 會繼續擔任一家造市商,流動性則移至自家交易所。

Doug 也點出,為什麼 Alameda 要做市交易讓別家交易所老闆更有錢呢?FTX 因而催生。

FTX 增長指標=流動性=估值

在當時,代幣的「市價」已被所主導,因此 Alameda 的流動性正被淘汰,不過最終 把 Alameda 帶有負期望值的交易策略,搖身一變包裝成 FTX 交易所。

Doug 認為這沒什麼大不了的,很多企業也都採用虧損引導型策略來實現成長。脫離 Alameda 掌控之外的是,他們的期望負值越來越高,每天在交易中虧損,但他們不是交易機構,停止交易即可:

他們已經沒辦法下車了,FTX 的估值取決於 Alameda 的流動性。而 Alameda 的流動性正在燒錢。

FTX 清算引擎是最大禍源

Westie 指出,FTX 傳出壞債高達近百億美元,而 Alameda 策略大多是中性的單邊流動性、低的多空交易。這樣的交易策略與虧損不成比例,他因此推論出是 FTX 清算引擎長期運作不當所導致。

FTX 一直以強大的清算引擎而聞名,運作極其複雜,不過在 FTX Blog 中的一段解釋較容易理解:

若需執行大量清算,例如市場大幅下跌,多頭倉位需要平倉,這時可能無法仰賴於 FTX 訂單簿的買單來平倉。在此情況中,流動性提供者系統將啟動,內化該倉位、接管抵押品,並在其它交易所進行對沖。

如下圖所示,在市場出現極端情況、存在巨大價差時,流動性提供者系統 (Backstop LP) 會承接 Account A 的倉位,而所產生的對沖成本、債務則由流動性保險 (Insurance fund) 處理。

Westie 推論「流動性提供者系統」就是 Alameda,運作「流動性保險基金」的則是 FTX。

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Account A 爆倉的清算流程

清算系統淪接盤俠

Westie 提到今年市場已多次崩盤,包括 GBTC 折價、DeFi 被駭等,若 的清算已讓 Alameda 受傷,那麼 10/25 的六億美元的鉅額清算量肯定對他們造成重擊。

先前報導,衍生品交易量市佔率超過五成,而 FTX 僅有 8.8%,但 Coinglass 數據顯示,FTX  24 小時卻清算了 6.18 億美元,是幣安清算 4,355 萬美元的 14 倍之多。

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Westie 認為這合理解釋為何 Alameda 團隊成員對一事完全狀況外,若是交易不善或 DeFi 策略導致嚴重虧損,團隊上下理應了解細節,

截至目前,對於 FTX 挪用大量用戶資金導致破產的推測有兩個方向:

  1. FTX 清算引擎:如本文推測,Alameda 長期作為清算者導致 FTX 的鉅額虧損。

  2. 過度運用資金 (開槓桿):知情人士指出,Alameda 在過去幾個月獲得大量貸款,但市場自 Q2 崩盤後,貸方開始緊收流動性,導致 Alameda 開始挪用 FTX 用戶資金。

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