監管｜灰度回覆 SEC：隱私幣 Zcash、Horizen 及恆星幣或屬「證劵」

灰度（grayscale）從去年起多個信託陸續被 sec 質詢，灰度多次提交表格表態否認旗下信託基金屬於證劵領域。惟最近一次灰度向 SEC 提交的表格中，立場卻一改說法，罕有地鬆口承認 Zcash（ZEC）、Horizen（ZEN）和恆星幣（XLM）因現時的不確定性可能屬於證劵。
（前情提要：灰度法務長：Grayscale 正備戰與 SEC 的訴訟，上訴或將持續一年）
（事件背景：SEC 主席﹕加密貨幣產業存在「大量違規」、許多業務屬證券法範疇）

據早前報導，灰度（Grayscale）在 7 月對美國證券交易委員會（SEC）提起訴訟，因 SEC 駁回了灰度將旗下 Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）轉化為現貨 ETF 的申請。目前灰度旗下提供 17 種加密貨幣有關的信托基金，當中以比特幣、以太坊兩者的管理規模最大。

一直以來灰度有就旗下信託，從 2018 年向美國證券交易委員會（SEC）提交證劵豁免申請。惟從去年起多個信託基金陸續被 SEC 質詢，灰度多次提交證劵登記表格（10-12G），表態否認旗下產品屬於證劵信託。惟最近一次灰度向 SEC 提交的表格中，立場卻一改常態，稍為有改口風。

灰度從今年 5 月初開始向 SEC 就旗下 Zcash（ZEC）、Horizen（ZEN）和恆星幣（Stellar Lumens，XLM）提交表格。三份表格以同樣說辭強調據現行不確定的司法原則下，認為 ZEC、ZEN 和 XLM 不屬於證劵，但聲明未來三種幣有機會被 SEC 或聯邦法院認定為證劵﹕

‥‥‥ 根據聯邦證券法確定 ZEC 是否為證券的一部分，保薦人考慮了許多因素，包括聯邦證券法對「證券」的各種定義以及解釋這些定義要素的聯邦法院判決，例如﹕美國最高法院在 Howey 和 Reves 案中的裁決，以及 SEC 及其工作人員的報告、命令、新聞稿、公開聲明和演講，就數位資產何時可能成為聯邦目的的證券提供指導證券法。

最後，保薦人與機構以外的證券律師討論了目前 ZEC 的狀況。透過這一過程，保薦人認為，鑑於 Howey 和 Reves 測試中固有的不確定性，在應用適當的法律標準下，確定 ZEC 不是證券。然而，由於這些不確定性，保薦人承認，儘管保薦人事先得出結論，但 ZEC 將來可能會被 SEC 或聯邦法院認定為證券‥‥‥

事隔一個月後，灰度再向 SEC 為上述三項信託提交表格回覆質詢。相比 5 月的表格，灰度依舊重申立場指 ZEC、ZEN 和 XLM 不屬於證劵，更補充指出 SEC 當局未曾就有關指控提供任何指引﹕

‥‥‥通過這一過程，保薦人認為，鑑於 Howey 和 Reves 測試中固有的不確定性，在應用適當的法律標準下，確定 ZEC 不是證券。但是，SEC 工作人員並未就 ZEC 的狀況提供任何指導，並且就保薦人對 ZEC 的證券法分析，保薦人已獲 SEC 公司財務和執法部門人員聯繫。保薦人正在對 SEC 工作人員作出回應。‥‥‥

灰度 8 月表格﹕ZEC、ZEN、XLM 或屬證劵

兩週前，灰度在 8 月 16 日再次就三者，以表格回覆 SEC 當局的質詢。值得注意的是，這次 SEC 的聲明中明顯有着巨大轉變，當中在與律師商討，補充指律師收到一份關於 ZEC、ZEN 及 XLM 在聯邦證劵法下狀態的備忘錄。灰度未有指出備忘錄來歷，但此次表格刪走了 6 月回覆中，指控 SEC 當局未有提供任何指導。雖然灰度依舊指上述三者在現行法律下不屬證劵，但罕有地鬆口承認三者因現時的不確定性可能屬於證劵﹕

‥‥‥最後，保薦人與其外部證券律師討論了 ZEC 的狀況，並從機構外證券律師那裡，收到了一份關於 ZEC 在聯邦證券法下的狀況備忘錄。透過這一過程，保薦人認為，鑑於 Howey 和 Reves 測試中固有的不確定性，它正在應用適當的法律標準來確定 ZEC 不是證券。‥‥‥‥鑑於這些不確定性和基於事實的性質分析，保薦人承認 ZEC 目前可能是一種證券‥‥‥

當前，灰度 ZEC、ZEN 和 XLM 三個信託加起來，僅佔灰度所管理的約 187 億美元總管理規模中的 4,000 萬美元。相比起利潤，Coindesk 分析（與灰度同屬 Digital Currency Group）認為三者是否屬於證劵，對於灰度本身三者均存在一定的整體法律風險。文件也暗示灰度為了合規，可能會不惜放棄這三樣信託基金。

延伸閱讀：美國SEC主席｜Gary Gensler：比特幣是「唯一屬於商品」的加密貨幣

律師﹕解釋過廣

專門研究加密貨幣法規的律師 Gabriel Shapiro 在 Twitter 上評論指出，假若 ZEC 被認定為證劵，恐怕除比特幣外的加密貨幣也難逃一劫﹕

ZEC（Zcash）有一個相當保守的代幣分配策略——沒有「預挖」（Premine）。如果 SEC 認為 ZEC 是一種證券，它定會認為幾乎所有加密貨幣都是證券。只有比特幣會被排除在外。

順帶一說，這對灰度有很高的風險灰度依賴於信託主要持有非證券（即 ZEC 是非證券）的陳述，以便不需要在美國證券交易委員會註冊為「投資公司」（非常麻煩的）

BTW, this has high stakes for Grayscale Grayscale relies on the idea that the trust holds primarily non-securities (i.e., that ZEC are non-securities) in order not to be required to register with the SEC as an investment company (very burdensome)

same with its trusts pic.twitter.com/juCdVBWr0T

_gabrielShapir0 (@lex_node) August 28, 2022

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