交易市場 人物觀點
BitMEX創辦人Arthur Hayes：美國獨立日再迎崩盤，為何最看好looksrare？
儘管先前預言的底部已跌破，Arthur Hayes 除嘲諷自己外也對後市進行分析，對於 Celsius、3AC 危機，他認為將加劇機構倒閉潮，並指出美國獨立日 (7/4) 將再迎來崩盤，同時也透露、分析自己持有的 DeFi 協議代幣，其中他最看好的是 NFT 交易平台 LooksRare。
本文摘要取自 Arthur Hayes 文章，任何觀點均為作者個人觀點，不構成投資決策依據。
Celsius、3AC 危機
Arthur 認為關鍵在於「借貸時間不匹配」。
當你借入短期資金，但將資金投資於長期鎖定的專案中會發生什麼事？這幾乎是每一次銀行業主導金融危機的原因。2008 年，每家在短期債務市場借款，但進行長期放貸的銀行，不是被政府援助、被商業銀行收購，就是倒閉。2022 年加密市場的特點是公司以高利率向散戶借錢並長期鎖定於 DeFi。
而當散戶大量出金時，借貸限期的錯誤配置摧毀了這些公司的商業模式，BlockFi 率先賣股，以折價 66% 獲得額外融資，但至少無須暫停出金 (BlockFi 在 2021 年三月估值 30 億，本月估值僅 10 億美元)。
對沖基金數學題
Arthur 表明，這道數學題會加劇機構倒閉潮：
收了用戶 100 美元，賠到剩 50 美元，僅資本恢復 100 美元後才能收取績效費。
關閉基金、清算資產另籌集資金，把 50 美元變成 100 美元，就能對 50 美元以上的利潤收取績效費。
回到當前市場情況，風投關閉現有基金、清算所有資產、籌集另一基金，並在幾週/幾個月內以更低的價格買入相同資產更有意義，這讓他們真的能夠從加密市場複興中獲利，但短期將對市場造成更多拋售壓力。
在 Terra 崩盤後，Arthur 很訝異許多他視為頂級 DeFi 專案也下跌 50%，他認為這是因為許多投資機構在 UST、LUNA 上有非常大的持倉，導致他們必須拋售資產來補足 Terra 生態造成的損失。
美國獨立日再迎跌幅
在《Shut it Down!》一文中，Arthur 提到他認為市場將在 Terra 崩盤後觸底的原因，但重新審視宏觀因素後，包括聯準會開始縮減資產負債表、歐洲央行很快將進行首次加息，他發現一個讓他印象深刻的週末。
截至 6/30，聯準會將加息三碼並開始縮減資產負債表，7/4 是禮拜一，股市休市、銀行放假 (美國獨立紀念日)，完美地為加密市場設置另一個大型拋售會場。這會進一步導致：
美元流動性緊縮，風險資產再次下跌。
風投機構須持續拋售任何流動性資產以滿足用戶贖回需求。
直至 7/5 才能佈署資金 (法幣)。
他表示：
6/30 至 7/5 將會瘋狂下跌，我預測比特幣 25,000 到 27,000 美元、以太幣 1,700 到 1,800 美元的底部已殘破不堪，我們會到多低？我相信會在這個決定性的週末找到答案。本週 BTC 與 ETH 分別在 20,000、1,000 美元反彈，他們是否能在交易所無法存入新的骯髒法幣時挺住新一波的攻擊？
持有那些 DeFi 協議代幣？
Arthur 仍對某些具有實際應用、用戶願為其金融服務買單的協議深具信心，儘管這些協議被垃圾專案們複製貼上代碼，但仍是底層 DeFi 協議類別的領導者，他呼籲信仰者已是時候為下次牛市播種。而這些協議具有以下特點：
較 2021 年末的歷史高點下跌 75% 99%。
有願意花錢訪問服務的實際用戶。
都是首個定義該提供哪些 DeFi 關鍵服務的協議
Arthur 強調：
如同我持有 BTC、ETH，我也持有下列所有垃圾幣，別將此作為投資建議，相反地，我拜託你批評我的想法，同時也能作為你在這個艱難時期中找出價值的一項挑戰。
評估方式
Arthur 認為在最終狀態下，所有企業都必須產生現金流，即便開發者不惜一切只求用戶成長，他們也會希望用戶最後能以某種方式被貨幣化。
此外他預計以太坊錢包數量將呈指數級成長，這些 DeFi 協議的潛在市場規模 (Total addressable market, TAM) 也會持續增長、長期總收入上升。因此他以代幣終端服務描繪出下列討論協議的本益比 (P/E)：
協議價格 = 完全稀釋市值。
收益 = 年化協議最近 30 日的鏈上收入 (過去 30 日賺 100 美元，則每年 100*365/30 = 1,267 美元)。
銷售額 = 年化最近 30 日協議收取的鏈上總費用 (這應高於收益，因為某些協議會將部分收入分配給流動性提供者)。
去中心化交易所（DEX）
Arthur 排除了一些頂級 DEX 平台，理由包括：
Curve：僅專注穩定幣交易，而他更看好垃圾幣交易。此外本益比高達 108 倍並不便宜。
PancakeSwap：搭建於 BSC 並沒錯，但它既不去中心化，也沒有要假裝它是去中心化，本益比約 25 倍沒有說特別便宜。
avalanche 和 Solana 也有其它大型 DEX 協議，但我沒有評估，在 L1 的智能合約領域方面，我有點像是以太坊主義者。確定 Uniswap 和 SushiSwap 價值的關鍵指標是協議總收入，以及與收入最相關的日交易量。下圖數據顯示出一個強而有力的論證，即現貨 DEX 的市場份額並非微不足道，而是持續同比增長。
Arthur 還指出：
我相信 DEX 對非專業交易者來說是未來的交易平台，因為 CEX 的發展趨向由少數高頻交易 (HFT) 公司主導的市場，這是史上第一次散戶交易者可以選擇他們的交易平台類別，CEX 會採取有利於 HFT 而犧牲散戶的政策，且我預計 DEX 未來對散戶的政策會更親民，因為其所有權由治理代幣與 DAO 所支持。 CEX 和 DEX 的交易量都會持續成長，我相信兩者能共同發展。
Uniswap
截至目前，Uniswap 將費用完全分配給流動性提供者。Arthur 假設代幣持有者未來會提案以獲得部分費用分潤，這也是為何圖中以市銷率 (P/S) 為數據而非本益比的原因。
Sushiswap 本益比
Uniswap vs. SushiSwap 市銷率
圖為 Uniswap 和 SushiSwap 市銷率，從估值的角度來看，Sushi 絕對落後於 Uni。但實際上與頂級 CEX 比較，兩者估值都相當低廉。
健康、持續成長的交易量：
Arthur 引用 CME 和 ICE 的數據，按交易量計算兩家是全球前二交易所，但若觀察 2008 年金融危機期間，這些交易所的本益比大約是 10 倍，之後市場因為聯準會大量印鈔而復甦，而目前 Uniswap 和 SushiSwap 本益比正低於、接近此水平，且考慮到兩者採用基數如此之低，加上其潛在市場規模將非常驚人。
芝加哥商品交易所 (CME) 本益比：
洲際交易所 (ICE) 本益比：
衍生品去中心化交易所
Arthur 強調在鏈上進行槓桿交易的複雜性，相較於 Uniswap 和 SushiSwap，沒有任何協議實現兩者在現貨領域的崇高之美，但有些協議的估值非常有吸引力，也有不錯的收入。且雖然與頂級 CEX 相比交易量極低，不過只要能瓜分 10% 市佔率，衍生品 DEX 交易量將提高五倍之多。
DEX、CEX 前五交易所交易量對比
他指出 dYdX 對他來說並非真正的 DEX，只是託管在 dYdX 機器上的中心化訂單簿，已結算交易才會上鏈，dYdX 的本益比也高於讓他印象最深刻的 gmx。
dYdX 訂單簿模式持續主導 DeFi 衍生品
GMX
GMX 針對一些加密貨幣、穩定幣提供總收益互換產品 (TRS)，自上線以來截至 6/14，交易量 330 億美元。交易費用由流動性提供者 (LP) 與 DAO 分擔，迄今費用 4,400 萬美元。Arthur 表示：
眾所皆知，衍生品交易量應比現貨高出幾個量級，無論哪個 DEX 壟斷都將獲取大量手續費收入，這是單一領域的未來牛市案例，就我所見 GMX 是目前最好的。只是，我不認為它目前會出現足以真正捕獲 DeFi 槓桿交易者的手續費、交易量超越 Uni 和 Sushi 等現貨 DEX 的情況。
GMX 本益比：
去中心化網際網路 ens
全球的去中心化計算機不應該協助託管去中心化的網際網路嗎？這是以太坊名稱服務 (ENS) 的基本精神。您可以從 ENS 購買「.eth」頂級域名，必須用 ETH 付費。
Arthur 列出以下幾點：
ENS 域名數量呈指數級成長。
是域名，也是可交易資產，二級市場交易量健康。
域名即身分：向「arthur.eth」轉帳比向「0x 」要簡單許多。
域名年費取決於字數，代表 ENS 協議具有年度經常性收入 (ARR) 。
各種線上服務：如推特也可能用「.eth」作為你的線上身分以接受小費支付。
ENS 本益比
ENS 在 Web2 對照的競品是 Verisign，主流 DNS 提供商之一。Arthur 的理由是 Verisign 在 2000 年 dot.com 泡沫時期本益比呈現天文數字，之後則持續在低點徘迴 (與現在 ENS 類似)，因此若 ENS 能捕獲 web3/公鏈潛能，本益比應高出數倍，類似於當年的 Verisign。他總結：
ENS 是否能支持更多 .eth 域名需時間證明。
同時作為 NFT 是否能創造一個全新的資產類別？
存在潛力，但市場對 ENS 前景不看好。
Verisign 本益比
LooksRare
由於其先發優勢，OpenSea 壟斷 80% 到 90% 的交易量，但 Arthur 認為它終究是中心化的，值得注意的是，LooksRare 是 Arthur 本文提到的協議中讓他最感興趣的一個，其優勢包括：
去中心化市場
交易費、版稅轉移至 LOOKS DAO
LOOKS 持有者未來有治理權
註：據此前報導，100% 交易費應屬於 LOOKS 質押者，版稅則屬於創作者，只是不同於 OpenSea 兩週發放，LooksRare 是即時分配。
NFT 交易量排行榜｜DappRadar
Arthur 強調上圖的重點在於 LooksRare 僅次於 OpenSea，並與第三名的 Rarible 有非常大差距。
而受央行緊收流動性政策影響，不僅 NFT 下跌，LOOKS 幣價自歷史高點 6.87 美元下跌 98%，目前在 0.17 美元徘徊。儘管如此，他指出平台基本面良好，本益比僅二到三倍對於一個可能成為主流人類文化的交流平台而言是非常低的，他形容 LOOKS 如同一個看漲期權，波動越大則內在價值則越高。
他總結：
NFT 不會死，它們將對文化經濟學帶來深遠破壞性，媒體只會關注那些利用 JPEG 大賺快錢的人與企業，請繼續鬼扯，我會用我的鑽石手撈起那些廉價的 LOOKS 代幣，全球 NFT 平台的遊戲基本上已結束，取代 OpenSea 或 LooksRare 會非常難，流動性會帶來流動性，有玩過 NFT 的就知道，賣出時嚴重滑價，最好在前兩大平台出售。又一次，流動性會帶來流動性。
Arthur 預計聯準會被外界視為抗通膨領頭羊的政治壓力到 11 月才會減緩，那時政策將轉向於 2024 年總統大選，所有政治能量都將集中在 2024 年有哪些敘事對大眾才是有利的，包括就業及金融市場，而印鈔能簡單實現兩點。
他提到當他在「喊盤」時，錯誤的評估總是比對的多，這就是寫論文跟投資的區別，例如他之前提到的比特幣 25,000 美元、以太幣 1,700 美元底部就被證明是過度樂觀。Arthur 總結：
接下來半年至一年，法幣流動性會非常殘酷，但如上述分析，如果你相信錢包數量會持續成長，那麼某些具備收入增長模型的協議仍會持續成長，儘管這些代幣可能再跌 50% 以上，但對於真正的資產配置者來說，這是培植季節，一旦雨季來臨，市場充斥央行流動性釋出的大規模雨量，再次以合理的估值入手中意的專案就很難了。
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